当纳利、南京爱德、艾利、安姆科、立可达、万昌都是大客户，这家造纸厂有多牛？及纸价蠢蠢欲动，会否大幅上涨？

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仙鹤股份的自我界定是：国内大型高性能纸基功能材料研发和生产企业，主打产品则是“特种纸”。

所谓“特种纸”是指具有特殊用途，产量又比较小的纸张。想想就很对：产量不小，怎么能成为“特种”呢？

由于用途各异，特种纸除了产量小，品种还特别多。这一点从仙鹤股份丰富的产品线，就可见一斑。

按照2019年年报的说法，仙鹤股份拥有九大系列60多个品种的产品。

这九大产品线分别是：烟草行业用纸、家居装饰用纸、商务交流及防伪用纸、食品与医疗包装用纸、标签离型用纸、电气及工业用纸、热转印用纸、低定量出版印刷用纸、特种浆。

其中，它为当纳利、南京爱德提供的主要是用于印刷《圣经》的低定量出版印刷用纸，为艾利、中山富洲提供的主要是用于生产不干胶材料的标签离型纸，为安姆科、永新股份、新巨丰提供的可能是用于食品与医疗包装的特种纸，为温州立可达提供的是烟用接装纸原纸、烟用内衬原纸、滤嘴棒成型纸等，为万昌提供的是镀铝原纸（仙鹤股份将其归入“标签离型纸”），为九恒条码提供的可能是标签离型纸或热敏纸。

此外，仙鹤股份在家居装饰、商务防伪、工业用纸领域，还有很多知名客户。只不过，不为印刷圈所熟知。

仙鹤股份主营业务收入产品结构（单位：亿元）

2019年，仙鹤股份共实现主营业务收入44.00亿元。其中，商务交流及防伪用纸贡献12.89亿元，占比最大，为29.29%；烟草行业用纸贡献7.04亿元，占比16.01%；标签离型用纸贡献5.81亿元，占比13.19%；热转印用纸贡献5.21亿元，占比11.85%；食品与医疗包装用纸贡献5.13亿元，占比11.66%；低定量出版印刷用纸贡献2.76亿元，占比6.28%。

低定量出版印刷用纸在主营业务收入中的占比虽不是很高，却为仙鹤股份贡献了两家重要的大客户：当纳利中国、南京爱德。

2015-2019年上半年，当纳利连续出现在仙鹤股份的五大客户名单中，累计为其贡献营收3.57亿元；南京爱德则只有2018年缺席五大，在此期间至少为仙鹤股份贡献营收2.48亿元。

仙鹤股份对当纳利中国、南京爱德销售情况（单位：万元）

当纳利中国、南京爱德从仙鹤股份采购的都是低定量的圣经纸。以前，只知道印刷《圣经》是南京爱德的专长；如今看来，当纳利每年在国内印刷的《圣经》数量也相当可观。

如果说南京爱德、当纳利中国是全世界的《圣经》印刷工厂，仙鹤股份则是它们背后不可或缺的重要支撑。

此外，在仙鹤股份的五大客户名单中，还有多家印刷圈知名企业曾经上榜。

2019年上半年，艾利为其贡献营收4348.42万元，位居五大客户的第三位；2018年，中山富洲为其贡献营收1.34亿元，位居五大的第二位；2015年，广东万昌为其贡献营收7751.10万元，位居五大之首。

2019年上半年仙鹤股份前五大客户

仙鹤股份的硬实力

凭借独特的产品定位和丰富的产品线，仙鹤股份将众多印刷圈知名企业变成了大客户。

这些企业支撑起了仙鹤股份怎样的硬实力？下面开始上数据。

先来看营收。2015年，仙鹤股份实现营收19.09亿元，按印刷圈标准已经算是绝对的大企业，在造纸圈却并不算很高。因为两个行业的产业集中度不一样。

在上市前夕的2017年，仙鹤股份的营收升至30.47亿元，比2015年增长59.61%，走势相当不错。

2018年上市后，仙鹤股份的营收继续快速增长，当年同比增长34.48%，达到40.98亿元；2019年同比增长11.45%，达到45.67亿元，相对于2015年翻番有余。

仙鹤股份的营收情况（单位：亿元）

再来看盈利。最近几年，纸价大起大落，造纸企业的利润也忽上忽下，前一年还翻着跟头往上涨，后一年便拽不住地往下掉。

从仙鹤股份来看，其盈利能力倒基本上算是偶有波动，稳定向上。

2015年，仙鹤股份的净利润为1.38亿元，相对于营收规模，已经算是不错。

2016-2017年，其净利润连续大幅上涨，同比增幅分别达到53.90%、87.85%，绝对值为2. 12亿元、3.99亿元。显然，在上市前夕，仙鹤股份希望努力交出一份亮眼的财报。

2018年，仙鹤股份的净利润同比下滑26.68%，降至2.92亿元。主要原因有三：一是原材料价格上涨，二是汇兑损失和利息支出导致财务费用增加6491.57万元，三是投资收益同比减少6199.71万元。

2019年，仙鹤股份净利润恢复增长，增幅为50.45%，达到4.40亿元。大涨的原因，除了新增产能释放、产品结构优化、市场需求增加，还与纸浆价格回调有关。

仙鹤股份的净利润情况（单位：亿元）

仙鹤股份的盈利能力，即使在能赚大钱的造纸企业中，也可谓相当不错。这一点从其净利润率中，可以看得更为清晰。

2015-2019年，仙鹤股份的净利润率高点出现在2017年，高达13.09%；低点出现在2018年，也有7.14%；2019年的最新值，则为9.63%。

可为对比的是：2019年，造纸和纸制品行业规模以上企业实现营收13370.1亿元，利润总额681.9亿元。即使没扣所得税，利润率也只有5.10%，比仙鹤股份的净利润率低不少。

而且， 仙鹤股份超出一般水平的净利润率，是靠不到20%的毛利率支撑的，这还是相当出人意料的。

2015-2019年，仙鹤股份的主营业务毛利率高点出现在2015年，为19.85%；低点出现在2018年，为17.35%；2019年的最新值为18.93%，整体上稳中略降，有一定的下行压力。

仙鹤股份的主营业务毛利率

当然了，仙鹤股份产品线众多，不同产品的毛利率差异还是蛮大的。

2019年，除了在营收中占比几乎可以忽略不计的特种浆及其他产品，毛利率最高的是烟草行业用纸，为25.58%；其次就是主要用来印《圣经》和字典的低定量出版印刷用纸，为24.33%；排名第三的是与印刷圈关系不大的电气及工业用纸，为23.83%；排名第四的是热转印用纸，为20.83%。

其他产品的毛利率均在20%以下。其中，标签离型用纸为10.98%，家居装饰用纸更是只有4.44%。这么低的毛利率，还能赚到钱么？

仙鹤股份不同产品线毛利率情况

纸价是否会大幅上涨？

深耕特种纸市场的仙鹤股份，用九个系列60多种产品将自己做成了年入40多个亿的上市公司。同时，在多个纸种上市场占有率位居前列。

按照仙鹤股份自己的说法：目前，其低定量印刷出版用纸，包括圣经纸和字典纸，国内市场占有率超过80%；烟用接装纸原纸、烟用内衬原纸、滤嘴棒成型纸等产品，同类产品市场占有率超过40%；热敏纸产品，国内市场占有率超过20%；其合营企业夏王纸业系装饰原纸行业的领导品牌，市场占有率超过20%。

这样的市场集中度，在印刷圈几乎无法想象，在造纸圈却十分寻常。就像金东、晨鸣、太阳、华泰、王子等五巨头，占据了国内铜版纸市场八九成的份额；金光集团收购博汇纸业后，在卡纸市场的占有率有望达到50%以上。

上游行业寡头垄断型市场格局的日渐成形，对印刷企业而言自然是有利也有弊。但目前看来，令人忧心的事恐怕更多一些。

这其中，最主要的便是：随着体量和市场份额的放大，控盘能力不断增强的纸业大佬，将如何引导纸价的走向？

三好同学相信：多数圈内老板对2017年前后纸价的短期急促上涨，以及纸厂、纸商调价时的强硬，应该都还记忆犹新。

近来，随着疫情压力的逐渐释放，纸价似乎又蠢蠢欲动，出现上涨的苗头。

6月中旬，三好同学先是在朋友圈看到一波文化用纸涨价函。包括金东、太阳、晨鸣、华泰、银河等在内的多家企业，将旗下铜版纸、双胶纸等产品价格同步上调200元/吨。

6月底以来，原纸、瓦楞纸价格又开始躁动。尤其是，玖龙纸业在短短几天时间内三次调价，引发部分中小纸厂跟进，加剧了市场对原纸、瓦楞纸价格快速上涨的担忧。

目前，仍是苗头初现的纸价上涨，是否会演变成像2017年前后一样的过快，甚至失控飙涨？

首先，应该看到，经过2019年的调整，加上疫情之下市场需求萎靡的影响，部分纸种的价格已经降至近年来的低位。

有数据显示： 2019年底，铜版纸、双胶纸的市场均价分别约为5950元/吨、6450元/吨；到今年6月19日，则分别约为5170元/吨、5387.5元/吨，降幅为13.11%、16.48%。与前两年的高点7000-8000元/吨相比，更是不能同日而语。

到6月中旬，高强瓦楞纸的市场均价约为3370.8元/吨，比2019年底的3548.6元/吨降低约5.01%。

在纸价相对处于低位，部分造纸企业面临一定经营压力时，市场稍有风吹草动，自然容易出现喊涨之声。

从部分造纸企业的表现看，本轮调价的部分意图更像是以涨促稳。

与2017年前后的喊完即涨不同，多家文化纸企业在6月17-19日期间发布了一轮涨价函，但真正的调价时间多定在一周，甚至7月1号之后，给印刷企业留出了备货时间。

有的圈内老板确实也在调价前，把自己的纸库塞了个满满当当。

在三好同学看来：短期内，造纸企业虽有调价的强烈冲动，但纸价涨势能否延续，本质上还是取决于市场需求回暖的速度。

假如疫情对社会经济和印刷圈的影响，不能持续有效缓解，市场需求没有得到根本改善，纸价大涨的基础就不存在。

由仙鹤股份聊到纸价波动，今天就说到这里。最后，还是祝各位老板好运吧！

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